跌了50%的复星医药，还是贵了
“达芬奇机器人”大家可能都听说过，就是能做手术的机器人，尤其是颅脑神经手术等需要极其稳定的操作时，机器人具有非常好的稳定性，当然价格也是非常不菲，这东西就是复兴医药代理的产品。
复星医药，华东医药，恒瑞医药都是医药投资圈里经常讨论的三个标的，恒瑞是“确定性高估”，华东是“机会正当时，逐渐向好”，而复星医药则是“复杂又高估”，那本文就来分享下复兴医药。
1.股权和治理结构。
追根溯源，复星医药是民营企业控股，这里对民营并无特别偏见或者偏爱，但是必须知晓。因为民营企业他有多挣钱的野心，盈利驱动很多时候比国企强劲，因而有些企业更容易虚增利润，或者资产，而且资金遇到问题的时候更不容易得到便宜的融资机会。而国企的优点就是有人兜底，资金链断裂倒闭的风险极小，但是容易出现进去不足的问题。
因此，了解股权结构，我们会有更多的关注侧重点。
2.业务模式和企业战略
复星医药一方面抓仿制药，一方面搞创新药，一方面搞资本投资（收购扩张），另外还有代理销售，我认为以上四个方面才是公司的全部。从产品上讲主要有：消化、肿瘤、抗感染、中枢神经、心血管、血液系统、原料药和中间体等。都是比较大品类，同时需求越来越多的品类，所以从需求空间和市场规模上看，未来是有足够长的赛道的。
当然公司在年报里也给出了官方的炫酷解释:
“4+3”研发平台的建设（四大平台：小分子创新药、高价值仿制药、生物药、细胞治疗；三大体系：许可引进、深度孵化、风险投资）
“4IN”（创新Innovation、国际化Internationalization、整合Integration、智能化Intelligentization）战略的指导下，秉承“内生式增长、外延式扩张、整合式发展”的发展模式，围绕未被满足的医疗需求，不断提升产品力、品牌力，持续提高创新能力、整合能力以及国际化能力，高效运营，以确保本集团的业绩长期增长。
在市场占有率上，很难说清楚复兴医药在某个领域的占有率情况，因为他的触角太多了。
3.费用率情况同行业对比。
为什么要比较费用率？费用率指的是（销售费用+管理费用+财务费用）/毛利润，之所以算这个是要看企业的经营效率如何，如果超过80%是一个比较难接受的红线，当然越低越好，因为费用低了那么就意味着给股东剩下的净利润就多了。通过对比来看，复星医药的费用率是78%，华东医药的费用率是60%, 恒瑞医药的费用率是56.8%。从这方面看，复兴的经营效率上并不占优势。
4.研发投入情况同行业对比。
目前在整个创新药行业里排行老二，研发投入持续助力创新发展。
5.仿制药不再是香饽饽的原因是低价竞争加剧，毛利率下降。
在仿制药方面，随着医保控费政策趋紧、仿制药一致性评价的推进及带量采购政策的实施，原本数量众多、市场分散、市场集中度较低的仿制药行业现状将被打破，越来越多的国际药企以低价参与到竞争中来，使得竞争环境更加严酷，预计行业集中度将得到进一步提升。随着供给侧改革的推进，仿制药产品市场份额及利润空间将被进一步压缩。
6.创新药也不是投入就一定有收获，竞争一样激烈，同样面临国内外的竞争。
在创新药方面，由于仿制药市场体量大幅缩水，众多仿制药企业纷纷寻求转型。随着中国加入ICH（即人用药品注册技术要求国际协调会议）以及国内药品审评审批制度逐步与国际接轨，更多的创新药将加速上市，本土创新药企业的内部竞争日趋激烈，同时还要面临国际药企的竞争压力。 主要针对创新药品的药品谈判目录，在纳入新上市产品的速度上有大幅缩短的趋势，也加大了对创新药产品定价的限制。
1.复星的并购式发展可以高歌猛进，也有可能被某个小弟拖累。
这是一种风险，会增加我们投资的不确定性，整合别的企业会快速使公司规模扩大，但是能否转化为优质资产，则有诸多变数。相比较华东医药，我认为华东的战略并购发展，意图非常清晰，就是要发展医美行业，进军一个确定的领域。而复兴医药的并购方向并不是固定的，没有明显的战略方向，这就容易主观决策失误，同时也显示出管理层缺乏高瞻远瞩的战略部署。
公司的销售净利率也在下降，这不是一个让人舒服的变化，10年年已经从23%下降到现在的14%。
2.近10年的净资产收益率均低于15%，并不是理想的投资标的。
我对净资产收益率的指标非常重视，主要基于芒格的观点，你长期持股的收益率应该和公司净资产收益率的水平相当，而我们买入股票就做好了长期持股的准备。要想取得超额的收益率，就要尽量买入持续稳定维持高ROE的公司，除非它极度低估，靠估值修复我就能挣不少。
根据过去十年的历史数据看，营业收入10年，5年，3年的复合增速分别为20.21%，18.91%，25.02%，净利润10年，5年，3年的复合增速分别为15.34% ，9.47%，5.79%。净利润增速大幅低于营业收入增速，本身就是一种经营变差的趋势变化。并且对于重视并购发展的企业，我总是本能的多加小心。我们喜欢的是净利润增速高于营业收入增速，因为这意味企业的经营效率在不断提高。
综合以上复兴的总体情况，我个人对复兴未来的资产规模扩张是乐观的，但是对于利润的增长是谨慎的，但是作为股东我们投资买的是利润，而不是资产，因为资产如果不能创造价值就是无效资产。那么，我估计未来复兴保持13%的净利润复合增速是大概率事件，那么合理市盈率应该是20.8倍。同时擦参考复兴最近10年的市盈率波动区间，这个估值应该比较合理，因为现在确实找不到复兴可能大幅提高利润增速的证据，那么市盈率波动的中枢没理由提高。
那么，20.8倍的市盈率，在2019年净利润的基础上计算，合理股价应该是27元，留够安全边际后的价格应该是15.1元。这个数字可能会让很多朋友们大跌眼睛吧！但是，事实就是这样，我总结了以上结果，我只能得出这个数。
复兴确实高估了。即使在它股价腰斩，跌到20.29时，我仍然认为他不够便宜。
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