从方正、海航的债务危机，谈债务违约的必要性
内容导读：
方正集团、海航集团债务危机介绍
债务违约是债务市场得以存续的必要条件
破产重整和债务重组是化解债务风险的主要方式
债务豁免是应对系统性金融危机的关键举措
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2020年2月18日，北京银行申请法院对方正集团进行重整。2月29日，海航官网宣布"海南省海航集团联合工作组"成立，将全面协助、全力推进集团风险化解工作，即传说中的"海南政府接管海航"。疫情之下，中小微企业水深火热，当人们感悟还是国企、大型上市公司的饭菜更香的时候，突然两个千亿级体量的大公司也撑不住了。
但是，方正和海航的问题其实跟疫情没有太大的关系。大企业的问题，我们应该看得更深刻。
1. 背靠北大的"最牛校企"方正集团债台高筑
1986年，凭借中国科学院王选院士研发的"汉字激光照排系统"，北京大学投资创办了大型国有控股企业——方正集团，在王选的带领下，方正集团走上了产学研一体化的高新技术企业发展道路。
34年的发展，方正集团成长为资产规模超过3000亿元，AAA评级，旗下拥有6家上市公司（方正科技、北大医药、中国高科、方正证券、方正控股、北大资源），实际控制732家企业，涉及领域涵盖IT、医药医疗、金融、房地产、大宗商品交易的大型国有控股集团。
但是，这么一个超级国企、最牛校企，却债务违约了，还不止一次。
2019年12月，方正未能完成超短期融资券"19方正SCP002"的本息兑付，债券金额20亿元，被爆资金链危机。方正对这笔债券的本金申请展期到2020年2月21日再支付。
2020年1月18日，方正发行的另一笔私募债"16方正01"未能按期足额偿付利息；2月21日，"19方正SCP002"再次违约无法兑付。可见，方正集团早已流动性枯竭。
北京银行对方正集团的财务状况进行了调查。发现根据方正集团2019年第三季度财务报告显示，集团总资产规模3657亿元，负债3030亿元，资产负债率约为83%，远高于行业平均水平。其中，集团本部负债700多亿元（包括300多亿元债券融资和400多亿元银行贷款），并且一年内到期债券规模约为73亿元。集团在2019年前三季度实现营业收入917亿元，而归属于母公司的净利润却为-32亿元，相当于每天都要亏损1185万元。
鉴于此财务状况，作为债权人的北京银行对方正集团做出了评估："方正集团未能清偿到期债务，且明显不具备清偿能力，但具有重整价值。"于是向法院申请对方正集团进行重整，北京一中院裁定受理。
2. 从"买买买"到"卖卖卖"的海航集团依然流动性枯竭
1993年，陈峰和王健等人，以1000万元起家创办海南航空，连第一架飞机都是租的。
1995年，海航遇见了索罗斯，没错，就是那个在1997年搞垮了亚洲经济的索罗斯。那一年，索罗斯用量子基金旗下的美国航空投资了海航，成为了海航第一大股东。
2001年，海航开始兼并模式，"吃"成为了继东航、南航、国航之后的中国第四大航空公司。
2003年，遭遇非典，飞机停飞，海航意识到不能把鸡蛋放在同一个篮子里，于是开始酝酿一个以航空为主业的全方位发展的现代服务业综合性产业集团，开始进攻商业、旅游业、物流业。
2008年，全球金融危机，海南政府给海航注资15亿，有钱的海航开始布局海外收购。尝到甜头后，海航更是把金融杠杆玩到了极致，号称"没有什么是海航买不到的"。此后的海航集团，与其说是一家航空公司，不如说更像一家国际性投资机构。
就这样"买买买"到了2017年，海航最巅峰时期，集团产业涉及商业、服务业、零售业、互联网、贸易、机械制造、运输业、IT、金融等，进入了12个大行业和44个细分行业。旗下有37家上市公司，其中A股上市公司12家、港股上市公司3家、新三板上市公司22家。总资产更是达到1.6万亿。
顶峰过后，则是悬崖。
海航资金链断裂，流动性危机开始爆发。最穷的时候连飞机的燃油费都付不起。2018年，海航开始变成了"卖卖卖"模式。一年卖出了3000多亿规模的资产，相当于卖掉了一整个方正集团。
但是，"卖卖卖"并没有使海航集团的资产结构得到改善。2019年，海航系公司屡陷债务危机，多笔债券、私募债、ABS未能如期兑付。
2019年上半年，海航集团营业收入2665亿元，利润-35亿元；总资产9806亿元，总负债7027亿元，资产负债率约为71.66%。流动负债3098亿元，短期借款951亿元，流动性压力空前巨大。
海航集团资产负债趋势图
2020年，一直都在奋力自救的海航又撞上了新冠肺炎，这回实在现金流枯竭的海航不得不求助于海南省政府。由省政府牵头，联合海南省发展控股有限公司、海南洋浦经济开发区管理委员会、中国民用航空中南地区管理局、国家开发银行，派出专业人员共同成立"海航集团联合工作组"，全力协助海航集团重组工作，化解风险。
所以，你看，我们的经济生活中充满了债务。不论是个人（贷款、借钱、刷信用卡）、中小微企业、大型股份制集团公司，所有经济体的经济活动都与债务紧密联系。我们虽然一直强调大家都要遵守信用，如期履约，但如果真的是一个人人都守信的经济社会，债务市场其实是不能存续的。这又是一个什么匪夷所思的悖论？
债务违约是债务市场得以存续的必要条件，如何理解？
1. "风险—收益均衡"定价原则
平时总听到这样的话："风险与收益成正比"、"风险是要用收益来补偿的"，这里的风险对应的就是违约。那么没有违约的市场会是怎样？
在一个有违约风险的市场里，债务的利息由两部分构成：一部分是资金的时间价值，另一部分是可能违约的风险补偿，并且都成正相关，时间越长、风险越大、利息越高。如果完全没有违约风险，那么利息就只是资金的时间价值，并且是100%能确定得到的价值，然后会发生什么？
整个债务市场会被无限的扩大，有钱人会拼了命的把所有的钱都放贷出去，因为绝对能收回本金和利息；没钱的人也会想尽一切办法借到更多的钱，因为没有风险补偿的资金是非常廉价的，并且由于其他所有有风险的融资方式都变成了不必要，所以整个债市还会被无限扩大。这时，风险定价也就完全失灵了。
2. "刚性兑付"的市场扭曲
但是，这种绝对没有违约的情况是不可能自然存在的。就算所有人从主观上都愿意履约，也会存在极端的客观情况无法履约，比如死亡。所以，违约是从客观角度必然会出现的情况。
既然违约是客观的必然，那我们能不能再从主观上消灭它？比如关系人"连带"履约或者政府"强制补偿"履约，也就是找到一种办法总能保证债务的"刚性兑付"，可行吗？
事实上，在我国90年代的企业债券市场，确实就是政府兜底的"刚性兑付"市场。一个不允许"违约"的市场出现的哪些现象？
（1）长期以来，为了保证一个"零违约"的市场，通常是地方政府为企业债券兜底，财政部又为地方政府债券兜底。
（2）兜底政策使得投资者（包括机构和个人）完全不需要考虑风险，使"风险自担"成为了一句空话。所有人都用脚投票选择购买"低风险"高收益的企业债券，那些低风险低收益的产品则无人问津。意味着"风险—收益均衡"的定价机制失灵。
（3）企业见投资者那么热情，政府又那么"给力"兜底，自己完全不用担心因为还不起债而破产，于是就拼了命的发债，有的企业甚至用发债来筹集发工资的资金，造成低质债券的滥发。
（4） 除了普通个人投资者以外，国有大型银行也是债券的主要购买人，它们也不需要担心违约风险，收购了大量根本没有偿付能力的低质债券，最终导致银行资产质量变差，加剧了金融市场的实质性风险。
（5） 恶性循环的后果就是银行坏账率高企，整个社会的债务风险越积越多，市场严重扭曲，无法化解。
可见，债务市场需要有债务违约。有违约才有风险，有风险才有风险定价，才能反映真实的市场价格，保证定价的有效性。同时，违约也是化解风险的有效手段。风险是对债权人和债务人的双边考验，经历了违约，才能让双方在"阵痛"中获得成长，变成市场中更健康的参与者。这也是我们国家用非常深刻的教训证实了"绝对履约"并不是一个优质有效的债务市场。
既然债务违约是债务市场健康发展的必要条件，那么又该如何让违约能够相对健康的存在，特别是在发生重大违约事件时，尽量减小对市场的伤害？
方正和海航给出了上乘方案：破产重整和债务重组。
1. 化解重大债务违约风险的方法
（1） 破产重整
破产重整是企业破产法新引入的一项制度，指专门针对可能或已经具备破产原因但又有维持价值和再生希望的企业，经由各方利害关系人申请，在法院的主持及利害关系人的参与下，依法同时进行生产经营上的整顿和债权债务关系或资本结构上的调整，以帮助债务人摆脱财务困境，重获经营能力的法律制度。
这是一种积极的再建型债务清理制度。破产重整的方式主要有：债务转资本（即债转股）、资产抵债、修改其他债务条件、剥离盈利前景差和竞争力弱的业务、引入新投资人等。
（2） 债务重组
债务重组不是法律制度，它是指债权人在债务人发生财务困难的情况下，债权人按照其与债务人达成的协议或者法院的裁定做出让步的事项。即只要修改了原定债务偿还条件的，都是债务重组。
债务重组的常见方式有：债务转移、债务抵消、债务豁免、债务置换（新债换旧债）、债务混同、债权打折、以非现金资产清偿债务、债转股、融资减债、修改其他债务条件等。
（3） 破产清算
破产清算指债务人丧失清偿能力、宣告破产以后，由清算组接管公司，由法院强制执行其全部财产，公平清偿全体债权人的法律制度。
破产清算是消极的化解方式，清算完成后企业灭亡。
2. 方正与海航的救赎
北京银行向北京一中院申请对方正集团进行资产重整，是属于由债权方介入申请的积极的破产重整程序。海航集团向海南省政府申请债务重组，也是积极的自救方式。两者都有希望通过债转股、引入新投资人、剥离亏损业务等方式重获新生。
3. 债务豁免是避免爆发系统性金融危机的最经济手段
金融危机、经济危机的本质就是债务危机，特别是国家与国家之间、国家与政府之间、金融机构之间爆发的债务危机，一不小心就形成多米诺骨牌，引发系统性金融风险。而最有效应对金融危机的举措就是债务豁免和债务置换，即减免债务、允许赖账、允许借新还旧。
举几个例子：
（1） 一战后对德国的巨额赔款减免
19世纪后期，整个欧洲与美国已经形成了经济共同体，各国之间经济的相互依赖程度极高，特别是欧洲各国已围绕德国形成了一个庞大的分工体系和市场体系。
一战过后，战败的德国背上了巨额赔款。没有经济学基础的人们当然是主张德国赶紧赔钱。但是著名的经济学家凯恩斯发现，这钱不能赔。
如果要德国赔款，德国就要大量出口，赚取战胜国的货币，这样就会挤占战胜国的市场，即德国的赚钱能力越强，战胜国的经济就会越弱。等到德国赚够了巨额赔款，其他国家也将"油尽灯枯"。强行要求德国赔付巨额赔款，只会导致各国的利益一同受损。于是凯恩斯提出，减免德国一定的债务，帮助德国发展国内经济，大家一起合成一个健康的经济体，创造一个共赢的环境。
（2） 欧债危机中对希腊政府的救助
2009年，希腊政府财政赤字占当年GDP的比例超过了12%，远高于欧盟设定的3%的上限，随时有可能爆发主权债务风险。
一开始，欧盟还不愿意救助希腊。但是紧接着，葡萄牙、西班牙也受希腊影响爆发财政问题，眼看着德国和法国也要受到拖累，一场新的金融危机马上就要在欧洲全面爆发。
于是，欧盟开始采取急救措施，最关键的就是对希腊减免了50%的债务，让希腊政府赖掉了1000亿欧元的债务。如果不让希腊赖掉这1000亿欧元，那么希腊的债务危机会传导成整个欧元区国家的系统性金融危机，那损失就是不可估量的了。
（3） 中国政府、企业之间的债务置换
近几年，一些地方政府债券、大型企业债券也爆发了债务风险，最常见的解决手段就是债务置换，即"借新还旧"，用低息的新债去置换高息的旧债，也就是变相的允许赖掉了部分债务。
作为债权人，肯定都不希望发生赖账这种事。但是赖账与金融危机二选一，两害相较取其轻，所以债务豁免就成了一种最常见也是最经济的应对金融危机的手段。
通过国内外的历史事件和最新的方正集团、海航集团债务危机，我们理解了债务违约是债务市场得以存续的必要条件。债务危机是引发金融危机的根源，所以很多情况下不得不选择债务豁免来抑制更大的金融风险。方正和海航也正在采取积极的措施来化解债务风险。但是想要真正获得重生，那还得回到企业管理的根本上。
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