佳源国际发美元债提升流动性 多措并举助力新增

在当前中国内地疫情持续稳定的背景下，压抑已久的市场需求获得释放，房企融资环境相对宽松，刺激房地产市场持续回暖。根据国家统计局近期公布的数据，2020年8月全国商品房销售额达15520亿元（人民币，下同），同比增长27.1%；全国商品房销售面积14854万平方米，同比增长13.7%，延续了5月以来的销售热度。

在此背景下，中国内地发展成熟的房地产开发商佳源国际（02768.HK），近期在资本市场和优质资产整合等层面积极作为。在优化自身财务结构的同时，分拆物管服务业务上市，并对管理层进行调整，力图实现新增长。

发行2亿美元优先票据 持续改善流动性和债务结构

佳源国际10月8日发布公告，有关2亿美元利率为12.5%于2023年到期的优先票据，公司已向联交所提出申请，以批准票据按仅向专业投资者发行债券的方式上市及买卖。预期票据将获准上市及买卖，并自2020年10月9日起生效。

对此，国际评级机构穆迪给予佳源国际拟发行美元票据“B3”高级无抵押评级，展望为“稳定”。

此外，10月30日，佳源国际再次成功发行了2亿美元2年期高级票据。本次美元票据票面利率为12%，募集金额将用于现有存量债务再融资。

穆迪强调，拟发行债券将改善佳源国际的流动性和债务期限状况，而不会对其信贷指标产生重大影响，因为佳源国际将发债所得主要用于对现有债务进行再融资。

展望“稳定”基于穆迪的预期，即佳源国际的流动性将保持充足，可继续进入在岸和离岸贷款和债务资本市场；在未来12至18个月，佳源国际将按计划增加合同销售额并保持现金收入。

一方面，佳源国际流动性充足，不仅仅体现在国际评级机构穆迪的观点中，更体现在公司自身的实际行动中。11月2日，佳源国际控股发布公告称，公司已于10月30日提前回购并注销2022年5月到期优先票据1.35亿美元，以及2022年3月到期优先票据6，000万美元。

另一方面，从佳源国际的财务数据中同样可以看出，公司流动性保持充足。截至2020年6月30日，佳源国际现金持有量约为91亿元，与短期债务的比率约为114%。市场普遍预计，佳源国际的现金持有，加上扣除基本运营现金流项目后的合同销售收入，将使佳源国际能够满足未来12个月的再融资需求。

翻查过往的发债记录，不难看出佳源国际的债券融资成本整体上呈下降趋势，且利率水平较同比公司更为吸引。

2020年8月，按照发行日期口径统计，中国内地房企共发行美元债18只。大发地产集团有限公司、华南城控股有限公司、力高地产集团有限公司的三只美元债发行利率都比佳源的高，分别为13.625%、12.35%和12.875%。

此外，在销售业绩方面，佳源国际呈现明显的上升势头。佳源国际10月12日发布的9月销售简报显示，由2020年9月1日至2020年9月30日期间，佳源国际合同销售金额约29.482亿元，同比上升约15%；合同销售面积约27.36万平方米，同比上升约10%。截至2020年9月30日止9个月，佳源国际合同销售金额约198.439亿元，同比上升约9%；合同销售面积约184.14万平方米，同比上升约11%。

佳源国际9月7日发布的2020年中期报告显示，截至2020年6月30日止六个月，佳源国际录得收益约85.59亿元，同比增长27%；净利润约为15.89亿元，同比增长12%；核心净利润约为18.46亿元，同比增长43%。

佳源国际此次发行的2亿美元优先票据，将减轻短期债到期的压力，提升流动性水平，有利于进一步优化债务结构；与此同时，伴随销售业绩和利润的持续增长，佳源国际将享有更大的流动性缓冲空间。

紧随物管服务IPO热潮 分拆佳源服务在港上市

物管服务板块是目前港股市场最火热的板块之一，多家地产商纷纷把握有利时机分拆物管服务业务上市。2020年以来，已有6家物管服务类公司登陆港股市场，且在上市首日股价全部录得上涨。

紧随物管服务板块IPO的热潮，佳源国际6月26日发布公告，建议分拆佳源国际附属公司佳源服务的股份在联交所主板独立上市。待建议分拆及上市完成后，预期佳源国际将拥有佳源服务不少于50%权益，而佳源服务将仍然为佳源国际的附属公司。同日，佳源服务就申请佳源服务股份于联交所主板上市及获准买卖，向联交所递交上市申请。

10月9日，佳源国际就分拆佳源服务在港上市再次发布公告，拟透过全球发售分拆佳源服务，并将佳源服务在联交所主板独立上市。全球发售由香港公开发售及国际发售（包括优先发售）组成。倘建议分拆得以进行，董事会建议充分考虑股东的权益，透过优先发售给予合资格股东保证配额。有关建议分拆的详情仍未落实，佳源国际将于适当时候作出进一步公告。

分拆物管服务业务增强了投资者对佳源国际的信心。佳源国际6月26日晚公布分拆佳源服务的消息后，受此利好消息带动，佳源国际股价在下一个交易日上涨超过5%。

据市场消息，佳源服务目前已经通过港交所上市聆讯，并且顺利进入到投资者路演阶段。根据上市流程推算，公司最快将于11月招股。

招股书显示，佳源服务是浙江省领先的综合物业管理服务供货商，植根于长江三角洲地区。截至2019年12月31日，合约总建筑面积约为38.8百万平方米，涵盖中国38个城市及14个省份；共有141个在管项目，在管总建筑面积约26.1百万平方米，涵盖中国26个城市及8个省份，其中约84.3%位于长江三角洲地区。

根据中指院的资料，佳源服务在2020中国物业服务百强企业中排名第35及在2020中国物业服务百强企业成长性领先企业中排名第13。

在过往业绩方面，招股书显示，2017年至2019年，佳源服务实现收入分别为2.09亿元、3.31亿元及4.54亿元，复合年增长率为47.2%；毛利分别为4578万元、7889万元及1.08亿元，复合年增长率为54.1%；净利润分别为1834万元、3577万元及5021万元，复合年增长率为65.4%。

佳源国际强调，建议分拆可以让佳源服务有独立集资平台，而且更专注各自业务发展。

从招股书中披露的佳源服务所面对的债务情况可以看出，佳源服务贸易应收款项由2017年的7497万元增长至2019年的1.46亿元，平均周转天数持续增长，收取现金付款所需的平均时间变长，给经营效率带来压力。而其他应收款项由2017年的6975万元增长至2019年的6.04亿元，增长接近8倍。

应收款项的持续增长反映佳源服务的应收账款周转率变低，在一定程度上影响佳源国际的整体经营效率。佳源国际分拆佳源服务后，应收款项将会减少，经营效率将会得到提升，有利于进一步改善现金流。

在当前的市场热度下，佳源国际分拆佳源服务在港上市，无论从募集资金还是从业务发展的角度来说，毫无疑问都是一个明智的决定。

优化集团资源配置 长期发展战略清晰

2019年以来，佳源国际频频在集团资产整合和高管职位变动方面做出积极调整，力图充分发挥高管专才，以及进一步盘活集团优质资产。

早在2019年3月，佳源国际控股曾宣布与集团主席沈天晴先生订立谅解备忘录，拟收购其私人持有的多个位于安徽省重点城市的项目，并计划透过发行新股支付收购代价以提升大股东持股比例。通过资产注入，集团进一步扩充土地储备，实现规模效应，同时预计净资产的增加将进一步优化资产负债结构，使得财务状况更趋稳健。

2020年8月12日，佳源国际发布了一则人事任命公告，沈宏杰获任命为公司总裁，自2020年8月12日起生效。张翼不再担任公司总裁，但将继续担任公司副主席兼执行董事。仔细分析背后的逻辑，不难看出其中蕴含着佳源国际进一步优化企业管治和进行长远战略部署的新思维。

翻查履历可知，沈宏杰自2005年已加入公司，是佳源的老员工，拥有良好的领导能力。此外，对于获任命为佳源国际总裁一事，沈宏杰在接受媒体采访时表示，希望自己稳扎稳打再干一年再出来分享。

加快实现将非上市的优质资产注入上市主体，进而丰富佳源国际的长远战略构思，提升增长潜力。

2020年上半年，佳源国际透过公开市场招拍挂与合作开发模式，以较低溢价于惠州、扬州、苏州、宿迁、亳州、合肥、深圳、贵阳、乌鲁木齐及柬埔寨新增19个优质项目，进一步开拓在粤港澳大湾区城市群及“一带一路”沿线城市的业务版图。

佳源国际此次发行新的美元优先票据，对其流动性和债务结构带来支撑的同时，有利于业务版图的进一步拓展。而分拆佳源服务上市，以及对管理层进行调整，将助力佳源国际实现新增长。

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