飞鹤两次被做空机构盯上，冷友斌是不是有点倒
作者：刘倩
来源：商业人物（ID：biz-leaders）
飞鹤的发展一直伴随着争议与质疑，美股上市，复又退市，港股上市当日破发，接连两次被做空机构盯上，隔三差五刷一波存在感。
与高调的飞鹤相比，那个一贯以平头、憨笑形象示人的董事长冷友斌却显得低调得多。身穿深蓝色西装，胸前佩花，一手拿红绸包裹着的木槌，一手竖起大拇指比赞，在香港交易所为中国飞鹤鸣锣上市，成为冷友斌和飞鹤的高光时刻。
壹
7月8日，沽空机构Blue Orca Capital（杀人鲸资本）发布了一份针对港股中国飞鹤（06186）的做空报告。
杀人鲸质疑飞鹤的盈利能力被严重夸大，称飞鹤高估了婴儿配方奶粉（IMF）的收入，低估了数十亿美元的广告和人工费用等运营成本，以及夸大了数十亿美元的资本支出，按照杀人鲸估算，飞鹤只值每股5.67港元。
受做空消息影响，飞鹤股价曾短暂下跌8%，午间飞鹤发布澄清公告后开始回升反弹，上涨7.21%，收报16.96港元。
9日上午，飞鹤再发澄清公告，对杀人鲸沽空报告中的多个质疑进行逐条批驳，并晒出超148亿的存款数额证明盈利能力。
图源：飞鹤公告截图
但这份署名为董事长冷友斌的公告却被指出未对隐藏五万名销售代表的9.25亿元人工成本的质疑进行明确回应，而拥有五万名导购和营养师的事实曾被冷友斌当作奶粉售价高的合理化解释，在视频节目中公开提及过。当日飞鹤股价应声下跌5.66%。
这不是飞鹤第一次被做空机构盯上。
在港交所上市仅一个星期，GMT Research便发布做空报告，质疑飞鹤2013年从美股私有化退市前股价暴跌，却在2019年港股上市后拥有极为出色的营收增速和高利润，一跃成为高端奶粉领导者，转型太快无法令人信服。
飞鹤停牌三天，并发布澄清公告，称对方“蓄意打压飞鹤及管理层信心并损害公司声誉”，冷友斌怒发内部信，称“坚决不能容忍”，要“坚决予以反击”。在后来的某次访谈节目中，冷友斌承认当时自己“有点紧张”，面对主持人“是否因为打到了痛处”的拷问，冷友斌很快回复，“飞鹤没什么痛处可打”。
真是这样吗？
贰
概括来说，飞鹤被质疑，是因为业绩好得让人觉得不真实。
据飞鹤披露的2019年年报显示，其全年实现营收137.22亿元，同比增长32%，其中高端婴幼儿奶粉销售额达94.1亿元，同比上涨41.4%，占总营收比重为68.6%。
飞鹤的业绩依赖于高端婴幼儿奶粉。2019年，飞鹤高端婴幼儿配方奶粉的毛利率高达76%，堪比五粮液的综合毛利率，而其他奶粉企业的毛利率不过50%左右，因其高售价高毛利被称为“奶粉中的茅台”。
对于飞鹤被贴上“贵”的标签，冷友斌毫不避讳，“折成公斤价，我们是全世界卖得最贵的”，他甚至还有点骄傲，“我们也有200元以下的奶粉，但消费者不愿意买”。冷友斌觉得飞鹤抓住了消费者心理，“消费者的认知是，好的就是贵的，我们也很无奈”。
冷友斌对卖得贵的另一解释是，“我们现在连导购加营养师有5万人，那你说我们雇这5万人就是为了卖货吗，这5万人都是提供知识，这都是成本”。在某访谈节目中冷友斌的这一说辞被杀人鲸作为飞鹤隐瞒人工成本的证据，而飞鹤只承认“本集团共计拥有5422名全职员工”，对于经销商和终端零售店市场服务人员的费用归口未明确说明。
图源：访谈节目《至少一小时》截图
婴幼儿奶粉的消费期一般只有3年，且消费者一旦固定品牌后不易更改，线下拉客成为最直接也是最有效的手段。2016年，飞鹤共举办了4万场面对面交流活动，2018年，达到30万场，费用达8.6亿元，到2019年，活动场次高达50万场，平均下来一天内要举办超过1300场活动，一场活动费用约3000元。
截至2019年底，飞鹤共拥有10.9万个销售网点，遍布城乡母婴店和连锁商超，线下经销商超过1800家，婴幼儿奶粉的全国经销商网络为飞鹤贡献了乳制品总收入的91.3%。
叁
敢砸钱，是冷友斌的一贯作风，缺钱，成为了飞鹤的常态。
2001年，为了保住飞鹤品牌，冷友斌背上了1400万债务，建工厂、建牧场到处需要用钱。向银行贷款、试图与其他上市公司合作或被兼并，都走不通；想在创业板上市，前面排队的企业就有1000多家，冷友斌觉得他等不起，“假如轮到上市，可能我们已经倒闭了”。
冷友斌转而寻求海外上市。2003年，飞鹤在OTCBB买壳上市，2005年，转至纽交所中小板，2009年，又在纳斯达克主板上市，被称为“中国首家美国纽交所上市的乳品企业”。
上市仅半年就融得了800万美金，冷友斌用钱砸出了一条产业链。据《中国经营报》报道，2011年前后，飞鹤对工厂的投资已累计达到10.94亿元，对牧场的投资也有10.3亿元。
得益于全产业链模式，飞鹤在“三聚氰胺”事件中不仅能独善其身，还获得了一个绝好的发展机会。2009年一季度奶粉销售额同比增长318.4%，达1.076亿美元，婴幼儿配方奶粉在国内的市场份额由2.7%一跃升至7.3%，成为黄河以北第一大品牌，杀入一线市场。
或许是被一片大好的势头冲昏了头脑，此时的冷友斌变得有些冒进，他想趁机一举拿下南方市场，却顾此失彼。再加上外国奶粉品牌趁虚而入抢占市场，飞鹤黯然撤回到了二三线城市的大本营。冷友斌将这次决策视作“人生中的一个重大失误”，耿耿于怀。
飞鹤在2009年8月与红杉资本签下的对赌协议在2011年提前终止，因此要向红杉资本支付6500万美元及年利率1.5%的利息。有消息称，飞鹤当时卖牧场的动作是为还债，虽然冷友斌否认了这一说法，但不可否认的是，自有牧场的投资让飞鹤倍感压力，飞鹤成为国内自建奶源大潮中的首个退出者。
冷友斌后悔，如果当初把投入牧场的20亿元拿去投市场，飞鹤当时的市场和品牌不会只在二线。
退市前，大概是冷友斌最难熬的一段时间。美国资本市场对中国概念股打压严重，冷友斌不只一次对媒体抱怨飞鹤的价值被低估，且美国在再融资方面要求严格，飞鹤融不到更多资金，还要支付每年2000多万的维护成本。飞鹤选择退市并于2013年7月完成私有化。
私有化后，冷友斌给自己制定了一个目标，用两年的时间梳理品牌和渠道，提高市场占有率，飞鹤由此开启了重金营销模式。
2015年打出了“更适合中国宝宝体质的好奶粉”这句广告语，2016年在净利润不过4亿出头的情况下投入5个多亿做广告，重金聘请章子怡作为代言人。
飞鹤的业绩一下子像开了挂一样猛增。2016年-2019年实现营收分别为37.24亿元、58.87亿元、103.93亿元和137.22亿元，成为国内首家营收破百亿的婴幼儿奶粉公司，并于2019年11月港股上市，现总市值约1376亿港元。
图源：飞鹤财报公告截图
50岁的冷友斌也借着飞鹤上市的东风，以37亿美元、约合人民币260亿元的身家，踏入福布斯亿万富豪的队列，成为国内奶粉第一富豪。
肆
飞鹤“重营销轻研发”的模式一直为人诟病。
2017-2019年，每年飞鹤营收的三成都用在了广告销售上，2019年销售及经销开支38.48亿元，几乎等同于当年净利润。反观研发费用，2016-2018年，占同期营收比重最高仅为1.05%。2019年研发费用虽提高至1.71亿元，但所占营收比重并未有显著提高，只有1.25%。
图源：飞鹤财报公告截图
冷友斌对此解释称，“大家认为飞鹤研发低，一是计算方式的原因，我们把很多东西计算进生产成本了，没有把它单列出来，第二我们承担了很多国家课题，这一部分钱国家给花了，没计算在研发费用里”。
同类乳企里，从研发费用投入来看，2019年伊利研发投入合计5.42亿元，而飞鹤只有1.71亿元。从研发费用占营收比例来看，澳优研发投入1.32亿元，占营收比例1.96%，飞鹤的比例是1.25%。
不管从哪个维度来看，飞鹤的研发都当不上行业第一，不知道冷友斌信誓旦旦地说“婴儿奶粉里我们的研发绝对全世界第一”的底气何来。
研发费用低，对于主打高端品牌的飞鹤来说，更易被人质疑其核心竞争力究竟在哪。2016-2018年飞鹤取得收入增长2倍、税前利润增长超5倍的亮眼业绩，几乎全部归功于其超高端产品“星飞帆”的销售增长，其销量两年内增长了7倍，营收占比也从2016年的19.1%提升至2018年的49.2%。
飞鹤的业绩过于依赖贡献了90%以上收入的婴幼儿配方奶粉，产品结构单一，在人口出生率下降、奶粉企业竞争更加激烈的情况下，飞鹤将面临巨大的挑战。深感危机的冷友斌曾在去年“两会”上建言鼓励生育，他提出要给0-3岁婴幼儿家庭适量的奶粉补贴，在母婴行业出台企业税收优惠政策。他认为市场到了洗牌整合阶段，大品牌想要突围尚且需要一番厮杀，小品牌的发展更是寸步难行，对于想要入局奶粉行业的年轻人，冷友斌给出的建议就是：不要做。
冷友斌曾说，回应做空机构质疑，反而给了消费者一个认可飞鹤的机会，时隔半年再次被做空机构盯上，飞鹤是否也该稍停脚步检视一下自身了？
参考资料：
《突发！千亿乳企再遭做空，股价直线跳水，一度跌超8%！发生了什么》，中国基金报。
《中国飞鹤逐条再驳沽空报告，个别疑问仍待详解》，第一财经。
《高增长的飞鹤为何会被二度沽空？》，每日财报。
视频节目《至少一小时》之《冷友斌：奶粉首富的东北逆袭》，新浪财经。
《冷友斌独家直面质疑：高售价、高毛利 飞鹤凭什么成功逆袭》，新浪财经。
《新闻调查：飞鹤乳业踏上登陆纳斯达克的跳板》，新浪科技。
《伊利、蒙牛、飞鹤、澳优、健合等乳企，到底谁家研发投入最强？要拿数字说话！》胡说有理。
《飞鹤奶粉“罗生门”，谁在撒谎？》，格隆汇。
《飞鹤奶粉再次港股IPO，所谓高端只因营销？》，观点。
《飞鹤奶粉称研发费用全世界第一 年报显示研发费仅1.7亿》，易简财经。
《飞鹤港交所上市即破发，高营销低研发，高端产品核心竞争力存疑》，全球财说。
《飞鹤冷友斌：建议对0到3岁婴儿发奶粉补贴》，财新。
《飞鹤全产业链之败：战线收缩出售牧场》，中国经营报。
《飞鹤的“冷”兵器》，中国企业家杂志。
《飞鹤退市之谜》，中国经济和信息化杂志。
*头图购买于视觉中国
