危机之下，中国货币政策该如何调整

为了应对危机，近期中国央行先降准又定向降准，再降超额准备金利率，同时设专项再贷款再贴现，粗略预计央行将向市场释放长期资金近4万亿。

而根据中美第一阶段协议，中国在4月1日放开了金融市场，还有3月以来国内经济活动在边际上有所恢复，制造业采购经理指数重新回到荣枯线上方，达到了52%，比2月份回升了16个百分点，但这一数据体现的3月经济运行状况依然是比较差的。因为这是一个环比指标，作为环比指标，3月的数值，理论上应该明显高于往年同期水平，应该有个大反弹，但实际数据只有52%，并没有比往年高多少，这说明3月份中国宏观经济的恢复速度可能依然比较慢，而经济和市复苏尚不明确。

那么这些因素交织在一起，将对中国产生何种影响？

当前，中国货币政策所面对的局面错综复杂，可谓新疾旧患叠加，内外矛盾纠缠，中国经济恢复缓慢，市场萎缩，收入、负债及事业压力大增，所以理论上中国应该实行更加宽松的货币政策，下调利率，降低企业与家庭的债务负担，为市场输血已渡过难关。同时欧美世界实行零利率负利率，货币极为宽松，中国也应下调利率，紧跟国际金融周期的步伐。如果不给予更多的货币政策支持，垂死挣扎、求钱若渴的企业，以及事业的家庭又该如何渡过这一关。

但是，如今中国依然处于金融周期的高位，如果政策过度宽松，大幅度下调利率，可能继续推高通胀，房地产价格及经济杠杆率，留下更大的金融隐患。这样货币政策就陷入了两难，短期刺激救灾与系统性金融风险之间产生了矛盾。而且货币政策除了需要考虑，就在于金融风险的矛盾，还要兼顾内外冲突。

目前中国金融周期与国际金融周期是相背离的，由于此前的政策，中国金融周期不会和国际金融周期直接冲突，但是中美贸易战改变了这种局面。

中美贸易战后，中国已确定金融开放的大方向，且有些实质性的动作。金融开放核心是资本自由进出，汇率自由波动，金融准入门槛下降。中国处于金融周期的高位，国际金融周期相对低位，如果突然打开金融大门，那么过去积累的资产“堰塞湖”就存在泄洪风险，这就是金融周期相背离出现的外溢性风险。如果金融开放、汇率管制和资本管制开放，人民币需要重新在国际上寻找合适的价位。

中国现处于金融周期高位，资产存在高估的风险，金融开放引发的资本外流可能导致人民币贬值。目前中国几乎所有资产都是由人民币定价的，不少资产价格包括利率本身可能偏高，人民币的贬值压力较大。

如果人民币贬值，大多数资产都需要在国际市场中重新被估价。而伴随着金融周期上行，持续攀升的房地产就面临较大的风险。因为有些人会考虑抛售高位的房地产，将资金配置在美元资产上，未来几年欧美国家依然会保持低利率，目前中国利率水平远远高于欧美国家，央行正试图逐步下调利率，让利率水平与国际逐步接轨。

不过，由于担心利率下调，刺激物价及房价上涨，当前利率下调的力度有限，但是如果中国利率不下调，金融大门打开，利率立即下跌，企业转而向外资借钱，信贷市场和商业银行风险巨大，汇率贬值，资产价格下跌容易触发债务危机，这是金融周期底部的真正风险。所以现阶段中国金融开放的步调必须与金融周期的调整步调相契合，货币政策需要推动金融周期下行，降低“堰塞湖”风险与金融开放的步调保持一致。

当前中国金融市场还未完全开放，因为货币政策在中国经济体系中充当两个关键角色：

一是：守闸门。中国实行有管制的外汇政策，采取结汇制度，这相当于构筑了一道围墙。国际资金难以自由进出，外汇市场不是完全自由浮动的。

二是：为政策性经济出现，守住闸门后，货币政策才能更好的发挥输血功能。

过去10多年大规模的信贷，为财政政策、产业政策提供大量的资金，搞大基建、房地产投资，推动央企做大资产，实施出口补贴，降低出口成本，补贴新能源，扶持各类产业。

总体来说，中国货币政策为政府财政及国有企业融资服务，为宏观经济的增长服务。但是金融市场开放后，中国政策性经济的逻辑难以成立，中国必须重新确立新的增长体系，货币政策职能也将发生变化。

所以，从长期来看，货币政策需要逐渐向新的定位靠拢。

什么是新的定位？

随着金融逐步开放，中国需要在三元悖论中做选择，其在本国货币政策的独立性、固定汇率、政策资本的自由流通中3选2，中国选择货币政策的独立性和资本自由流通的可能性大。换言之，中国的汇率将走向浮动。这样货币政策守闸门的作用便消失了。

取而代之的是通过利率调节及非常时期的外汇干预，维持汇率稳定，以促进国际收支平衡。随着金融开放，货币政策为政策性经济的功能也会被削弱。当今全球所有发达国家都告别了利率管制，15%的发展中国家，27%的新兴市场还在实施利率管制。欧洲、加拿大、英国等央行基本都以维持货币价格稳定为单一目标。美联储则是多样化目标，但是受美联储的政策冲击，大部分央行都还得兼顾外汇稳定、国际收支平衡以及金融市场稳定。所以，中国货币政策目标走向单一制的可能性很小。

随着金融开放，货币政策依然是重要的，但是货币权力将被削弱，政策目标很可能从现在的服务于宏观经济目标向更加具体的多元化目标转变，如通胀率、就业及金融稳定。

目前中国的货币政策应该如何调整？

中国经济面临的形势依然严峻，企业复工容易，复产难、订单大减、警报未解除，市场信心低迷，企业破产和工人失业压力日渐增大。美国、英国以兜底的方式直接给民众发大红包，以保障失业者及低收入者的生活。那么，面对这次灾难，央行的货币政策也应该突破“为救市而刺激经济”的范畴，启动保障民生就业的救灾模式，首先应该延期还贷，财政贴息，降低企业的债务负担和违约风险。接着，为政府特别国债、地方政府专项债提供流动性支持。目前中国政府计划突破3%的财政赤字率，发行特别国债。

同时地方政府增加专项债券，财政部提前下达了今年部分新增专项债券额度1.29万亿。截止到3月31日，全国各地发行新增专项债券1.08万亿，同比增长63%。救灾的关键是财政政策的效率，也就是这些钱到底怎么用？债券，尤其是特别国债需要用在刀刃上。

与其投资基建，不如以现金、利息补贴及转移支付的方式，投放到最需要的低收入者、失业者、个体户、中小企业以及受冲击最大的地区。再是降准、定向、降准、降息及专项再贷款，向市场输血，降低企业家庭短期债务负担。

我们回看最近几个月央行实施的宽松货币政策，

1月下调金融机构准备金率0.5个点，向市场释放8000多亿资金，主要是支持银行下调利率。

3月定向降准0.5到一个百分点，向市场释放5500亿多资金，主要是降低实体的融资成本。

4月，针对村镇银行及中小银行定向降准一个百分点，向市场释放4000亿多资金，主要是支持中小企业贷款利率下降。

4月7日将超额存款准备金率从0.72%下调至0.35%，这是时隔12年首次下调超额准备金利率，这是为了分担中小银行的压力，其实也是为了支持中小企业。

另外还设立了3000亿防控专项再贷款，增加再贴现、再贷款5000亿，增加中小银行再贷款，再贴现额度1万亿元，合计1.8万亿元。

到目前为止，央行的一系列操作预计将为市场释放近4万亿的长期资金，资金面不可谓不宽裕，但是有个问题非常值得注意，传导机制能否将资金快速的输送到需要资金的中小企业手上，货币市场的核心问题并不在流动性，而是传导机制。

中国的广义货币已经超过了200万亿，那么钱都到哪儿去了？中国的信贷占社融规模的70%左右，货币传导的核心便是信贷的“发放渠道和方式”。

中国信贷规模如此之大，市场还是缺流动性，中小企业融资成本依然高，那么信贷渠道的问题在哪里？通常传导机制是由利率机制决定的，商业银行根据资金供需及市场风险调整利率，向企业提供贷款，但是中国的利率并非市场化，以官方定价为主，利率价格失灵，价格机制无法合理调节，信贷传导机制自然就出问题。价格机制失灵，取而代之的是人为调配。

在央行层面，过去几年央行经常使用各种货币操作工具，依然应接不暇，难以招架。而在商业银行层面，由于商业银行的国有属性，人为调配信贷，容易存在所有制歧视，会倾向性的将信贷分配给国有企业，所以利率非市场化与新代所有制歧视扭曲了传导机制，导致私人企业融资难、融资贵、杠杆率高企。所以央行需要着手解决传导机制问题，重点在利率市场化和所有制歧视。但是这里涉及到一项核心改革及消除信贷的所有制歧视。

这项改革超过了央行系统的能力范畴，必须上升到国家改革开放的层面，所以解决传导机制问题依旧任重而道远。

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