吴俊琛团队：风格大切换进行时，有分析师高喊

来源：时时在线网 2020-08-21 浏览

【策略】风格大切换进行时，有分析师高喊将贯穿整个三季度！

顺周期行业股价的大幅反弹背后反应的是隐含的增长率已经较低，因此任何的边际改善都将带来股价的弹性。我们发现股价中包含的对周期性行业的增长预期较为低估（低于3%），银行、建筑装饰、房地产、钢铁、采掘、建筑材料隐含的增长率不足 1%。同时，值得注意的是，周期行业的“成长风格”个股，隐含的增长率甚至低于“价值风格”个股，这种违背直觉的现象可能反应了对于周期股的增长预期已经处于比较悲观的位置。

在无风险收益率上行阶段，对于股票未来收益的折现期将更短。我们认为这种收益率上行更多体现为以 DR007、国债收益率为主的金融市场，而实体融资利率将在系列政策引导下相对稳定。短期来看，值得关注的是周期行业确定性的景气上行所带来的盈利回升，而这种景气上行来源正是由“信用扩张”。

市场可能低估了在 2016-2018 年的“资产负债表”修复之后，上市公司加杠杆的空间和能力，而在疫情后的经济复苏阶段，货币政策引导“信用扩张”将有利于这些行业拉动总需求。我们发现上市公司负债率已经大幅修复，大部分行业的负债率历史分位数已低于 50%，具有加杠杆的空间。采掘、化工、钢铁、公用事业、交通运输、房地产等行业作为“信贷需求大户”，在此次“信用扩张”中将率先获得“让利”，这一定程度会带来较明显的传统顺周期需求。

信用周期已经无声开启，M1-M2 同比增速差的反弹指示脱虚入实的趋势已经出现。流动性进入实体的过程，一方面将伴随以国债收益率中枢上移为指示的金融市场流动性的边际减弱；另一方面，就是周期性板块迎来景气度的回升。投资者把经济周期是否开启过度聚焦于政策在地产、基建上的发力程度，而忽略了信用对总需求拉升的客观规律，我们发现经过“去杠杆”之后，企业的资产负债表已经大幅修复，目前具有加杠杆的空间，伴随聚焦“信用扩张”的货币政策，总需求将拉升。

我们在交流中发现，大量投资者对价值板块更多是“看多而不做多”，相对于赔率思维的左侧布局，部分投资者更认可我们等待 PPI 和金融数据等信号的右侧策略，但我们也提示，右侧交易由于历史上出现的顺周期板块容易出现的交易拥挤现象，可能会错失部分丰厚的收益。今日顺周期板块的“爆发”可能会使右侧投资者认识到“赔率”其实是另一种意义的“胜率”，从而加速切换。

仔细剖析今日（2020 年 7 月 1 日）领涨的行业——大部分位于基建、房地产产业链，从中我们能找到第二层意义：“盈利预期”被验证将带来可观的股价弹性，而对于顺周期板块而言，景气度回升历史上由为重要。昨日（2020 年 6 月 30 日）半年度房地产销售业绩、操盘金额均出炉1，作为行业龙头的上市公司业绩规模显然超出市场的预期，事实上，“房住不炒”并没有变，只是市场对“房住不炒”下的房地产产业链过于悲观。社融连续两个月超预期高增，同时观察到 M1-M2 确认底部向上，信用周期在无刺激政策的情况依然有自发恢复的力量。同样道理的是，基建和房地产投资驱动下，建筑业PMI 连续两个月维持在 60 以上，维持高景气度，作为地产后周期的家电、家居板块4 月、5 月、6月销量均稳步回升。在估值如此分化的情况下，且基本面景气度仍然在高位情况下，对于持续性的苛刻要求应该适度降低。胜率*赔率=预期收益，我们认为投资者对于顺周期价值股应该持有开放的态度，以更积极的态度参与。