“房住不炒”犹如紧箍咒 地产龙头万科躺着数钱

“房住不炒”，已经成为过去几年，乃至未来长时期地产行业的主基调，在这一背景下，作为地产行业龙头企业，万科的日子也并不好过。

一、行业周期波动：中短期业绩下行，中长期面临不确定。

1、关键指标出现下降，公司将进入下行周期？

2019年新开工数据、拿地数据出现下滑，上一次这两项数据同时出现下滑还是发生在上一个行业下行周期2014年。

新开工在2019年只有4241万平，同比下降15%，拿地建筑面积3717万平，同比下降21%，若单看拿地权益面积，同比仅下降0.5%，虽基本与2018年持平，但实际上2018-2019年拿地权益面积均低于2017年，在2017年的“暴力拿地”之后，公司拿地力度已经放缓两年。

2、库存压力显现，考验公司销售去化，中长期面临不确定性。

2019年，公司重点观察的14个城市，可售库存去化周期达到9.7个月，处于近5年来新高。

近三年来，公司的存货明显增加，周转天数上升。虽然存货中的已完工库存占比依然较低，但是庞大的在建存货增长明显，对于公司的压力也不小。一方面，公司需要投入大量的建安成本支撑在建存货，同时也考验公司的去化水平，毕竟在建还有部分是未售资源。

通过预收款对比在建存货的比例来看，我们发现近两年来，该比例较以往偏高，说明在建存货中已售比例较以往高。从行业的角度观察，我们认为与行业资金面偏紧导致的施工延长、竣工延后存在一致性。随着未来逐步进入竣工节奏，结算交付有望带动在建存货的下降，从而带动整体存货的下降。

目前公司净负债率水平已经达到34%左右，虽然在行业属于较低水平，但在万科的历史上，已经处于较高的水位。虽然新开工和拿地下滑，但庞大的在建存货是导致公司负债率较高的原因。既然负债率没有提升空间，那么公司在2019年通过增发港股进行股权融资，筹集66亿人民币，来继续推动业务发展。从前瞻产业研究数据看，万科2019年虽然合约销售额仅排名行业第二，但拿地金额却排在行业第一，保持了一定的战略定力。从这点看出，虽然近两年拿地力度较2017年放缓，但公司其实一直“开足马力”拿地。

结合行业的库存去化周期高点来看，公司的存货在建未售资源以及拟开发未来可售资源，依然面临较大的压力。受疫情等因素影响，2020年公司新开工计划仅有3000万平左右，同比下降约30%，连续两年下降的新开工，对于新增可售资源形成一定压制。由于我们对于在建存货有多少可售资源无法预知，但新开工的数据告诉我们对于未来的合约销售增长不宜乐观。同时，在“房住不炒”的政策背景下，对于未来行业乃至公司利润率的复苏，我们也不敢寄于太高期望，因此叠加合约销售额低预期增长和利润率下行这两个因素，公司中长期业绩将面临一定不确定性。

3、预收款增长放缓，中短期结算业绩面临压力。

2019年预收款增长仅有14%，自从2008年以来预收款增长首次低于15%。由于预收款对未来2年的结算收入相关性较强，根据最近几年的预收款数据推演，公司在2020年应该还能保持不错的结算收入，推测可以达到20%左右，但到了2021或2022年结算收入的增长可能会放缓至个位数。

但如果考虑到疫情的影响，今年年初影响了部分施工，今年的结算资源可能部分推迟至明年，如果是这样的话，今年的结算收入可能低于预期，而明年的结算收入或略高于预期，结合这个因素影响，预计今明两年每年大概还能保持15%左右的结算收入增长。

这样的结算收入推测同时考虑了新开工的数据的下滑，公司在2017-2018年新开工维持增长，但到了2019年新开工数据下滑，以及2020年新开工数据大概率下滑，对应未来2年的结算资源将产生关联影响。

同时，从利润的增长表现上来看，我们认为利润增长会低于收入增长，原因在于近两年由于限价等原因，毛利空间受压制，未来2年的结算毛利率和净利率会下滑，因此利润增速会低于收入增速，可能落入个位数增长区间。公司整体业绩进入阶段性低谷概率加大。

以上小结：公司中短期结算业绩增长将放缓概率高，中长期业绩将面临一定的不确定性，关于中长期前景，我们还是要关注合约销售数据、拿地数据、新开工数据等三个关键数据的复苏。

二、长期股权投资：存在隐藏债务可能性

主要指公司在各地合作的合营和联营公司。

近5年增长迅猛，最近五年复合增长率达到40%，2019年长期股权投资达到1305亿元。

对应投资收益，却只有50-60亿水平，按此计算下来，长期股权投资的ROE也只有10%不到的水平，与公司整体ROE20%的水平相差甚远。

然而这批合营联营公司的分红却十分大方，当年分红占上年度投资收益基本在5成以上，有的甚至达到7-8成。作为资金密集型行业，对于如此大幅度的分红比例，还是颇为令人不解。

我们这里作两种假设：

第一，比如说，100亿总资产，20亿净资产，80亿负债，如果按照ROE20%的水平，利润大概是4个亿，分红按4成计算大概是1.6个亿。

第二，比如还是100亿总资产，40亿净资产，60亿负债，但这40亿净资产里面，有20亿是承诺固定回报的，实际上可以看成是有息债务。假设还是按照ROE20%计算，实际净资产20亿利润还是4个亿，表面ROE就仅有10%。分红的话，除了正常水平分红1.6个亿外，假设另外的“20亿净资产”有年回报8%的承诺，也就是20*8%=1.6亿，公司还必须另外拿出1.6个亿分给这些合作伙伴，那么实际分红3.2亿，对比净利润比例达到8成。可以看出，第二种假设与公司长期股权投资实际情况有微妙的相似。

纵使行业之间的合作增多，即联营合营企业共同开发土地是一个趋势，但公司长期股权投资所体现出来的各种数据，至少从表面来看，不那么令人信服，存在隐藏债务的可能性。

除此之外，随着合营联营规模扩大，以合作方经营往来款和应收联营合营企业款为主的其他应收款逐年增加，不仅降低资产周转速度，而且存在孕育更多坏账的可能性，虽然目前看起来还比较平稳。

声明：本文内容根据公开信息和草根调研而来，仅供讨论分享并非荐股，据此投资风险自担。

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