买下格力，高瓴资本做了一笔好生意吗？

格力混改案已经落定几天了，随着相关公告披露、财新等媒体报道的挖掘，关于这笔交易的细节已经逐渐清晰起来。这笔交易最令人意外之处无疑是董明珠的大胜，高瓴资本做出的让步之大，别说在中国，在全球范围内的类似交易中也不多见。

高瓴资本作为股东，对管理团队的授权，一般来说是出于信任。但这种安排被一系列严格的条款固定下来，高瓴资本等于完全困住了自己的手脚。

这种自我捆绑到了什么程度？虽然没有人将格力的混改称之为MBO，即管理层收购。但从交易后格力董事会的话语权结构来看，格力混改面上不是MBO，但“里子”却胜似MBO。以至于，高瓴资本就像是董明珠为MBO而引入的杠杆资金提供者而已。

拿下格力这样的民族骄傲、现金流充沛的超级大白马，当然是每个PE机构的梦想。但让步到这一程度，对高瓴来说，买下格力还是一笔好生意吗？

当然，这里必须说明，本文不可能真正回答这一问题，能做的只是分析一下高瓴的交易结构，和回报预期。

高瓴史上最大一笔交易

收购格力电器15%股权的总价是416.6亿元。这对于号称管理资产规模达600亿美元的高瓴资本来说，也不是一个小数目。为了拿出这笔钱，高瓴资本也是拿出了看家本领。

高瓴资本以美元基金起家，管理的大部分资产都是美元。其最新一期基金“高瓴基金四期（Hillhouse Fund IV, L.P.）”规模高达106亿美元，创下了迄今为止由亚洲私募股权公司筹集而得的最大规模基金记录。相比之下，高瓴资本的人民币基金规模要小的多。

按收购协议，珠海明骏引入了1：1的资金杠杆。招商银行珠海分行牵头提供了不超过 225 亿贷款额度，珠海明骏需募集高达216亿元的自有资金。格力电器每年净利润可达250亿元以上，按50%的分红比例，珠海明骏光分红就有超过18亿元收入，差不多可以支付225亿元的银行贷款利息。杠杆比例较为适宜。

珠海明骏的216亿元中，董明珠的格臻投资出资13.9亿元，占比6.4%；曹俊生出资8亿元，占3.65%；其余的90%都由高瓴资本募集，总额达196亿元。

这196亿元出资，高瓴资本设计了令人眼花缭乱的出资结构。

珠海明骏出资关系总图

归总起来，其中28亿元来自境内。2017年高瓴资本募集了二期人民币基金，目标规模80亿，但大规模超募，最终号称总规模150亿元。正是这只基金为珠海明骏提供了28亿元。一只基金接近20%的资金投向一个项目，已经接近业内红线了。

大部分资金则来自境外。今年9月高瓴资本新注册了一只基金“珠海高瓴天晟股权投资基金合伙企业（有限合伙）”，这只基金的出资者是一家香港公司，这家香港公司背后的出资者我们就无从追溯了。假如它来自高瓴去年的最新一期美元基金，那么将占到其基金总规模的23%！这是一个非常恐怖的比例。

为了收购格力，高瓴资本可以说集结了境内外的资金。这一交易刷新了高瓴资本的记录。2017年高瓴资本私有化百丽，创下了港股“史上最大私有化交易”记录。而百丽交易中，包括杠杆资金在内，高瓴出资约290亿港元。收购格力在资金规模上又上了一个台阶。在资金规模上，高瓴已经是目前中国最大的PE机构，其地位就像是中国的软银愿景基金，张磊相当于中国的孙正义。而像格力这样的案子，即便以高瓴的来说也是不容有失的，这是可以决定一家机构生死的大交易。

这样一笔中国PE史上空前的大交易，高瓴资本的“弱势”也是前所未有。在与董明珠的对垒中，高瓴资本可以说是一让到底。

看一下高瓴资本的让步到底有多夸张：

珠海明骏是高瓴此次投资格力的出资平台。珠海明骏大致有三方主体，即高瓴资本、格臻投资（董明珠持有95.2%股份），以及曹俊生。高瓴资本与董明珠两强并峙，曹俊生是关键少数。

这个曹俊山多说几句。他是一个颇有些低调神秘的资本圈大佬，关于他的公开信息不多。早在十年前轰动资本圈的双汇集团MBO一案中，曹俊生就有出现。2014年曹伟生创立了PE机构懋源投资，募集过多只基金，投资领域跨度很广，看不出特别的偏好，投资的项目有游戏公司颐博游戏、海南的高档牛肉品牌海岛和牛等等。《财新》的报道称曹俊生与董明珠相熟，他的支持应该为高瓴资本最终拿下格力起到了关键作用，否则高瓴资本没理由在珠海明骏的GP层面分给曹俊生那么大一块蛋糕。

说会珠海明骏的治理结构。珠海明骏是有限合伙架构，设置了两层GP嵌套。

珠海明骏治理结构

第一层GP是珠海贤盈，这一层实际上是一个GP收益的分配平台，享有对珠海明骏的管理费和超额收益分成（所谓carry）。公告没有披露具体的收费标准，按PE业惯例，管理费在2%左右，carry则高达20%。在这一层，高瓴资本向格臻投资转让了20.23%的股份。

第二层GP是珠海毓秀，这一层是决策平台。持股上，高瓴、格臻投资、曹俊生分别为49%、41%、10%。也就是说高瓴与董明珠大致上平分秋色，曹俊生为关键少数。珠海毓秀设置了一个三人董事会，高瓴、格臻投资、曹俊生各有权提名一人。通过珠海毓秀、珠海贤盈这个链条，这个三人董事会最终掌控了珠海明骏。

总结一下，决策权方面，高瓴资本让出了珠海明骏一半的决策权给董明珠；收益权方面，高瓴资本总共将约41%的GP收益权转让给了董明珠。请注意，这些决策权和收益权，几乎都是高瓴资本白送给董明珠的。珠海贤盈、珠海毓秀的股权转让价格都是“按照实缴出资平价转让”，根据披露的信息，董明珠的格臻投资需要付的款项不到1200万元。

值得一提的是，在珠海明骏中，董明珠还有12亿元的出资份额。而这部分出资，高瓴资本也豁免了管理费和carry。这样的“不平等条约”，基本上只有在GP极度弱势的情况下才会发生，很难想象会出现在高瓴的头上。

如此优厚的管理层条款，在全世界的杠杆并购当中，是不是空前不敢肯定，但翻遍KKR、黑石等美国PE的案例也确实难觅先例。

在格力的董事会里，高瓴资本的让步甚至更加夸张，称得上是毫无保留了。

格力董事会由九人组成，其中六名非独立董事，三名独立董事。独立董事理论上是代表中小股东也就是散户的利益，在董事会里监督功能大于决策功能，不会构成权力挑战。更何况，独立董事一般是管理层的盟友，例如现任格力独董的刘姝威，就是董明珠的“闺蜜”。因此，非独立董事席位的分配才是关键。

珠海明骏拿下15%的股权后，有权提名三名非独立董事，高瓴资本方面仅有权提名其中一人。而且，根据相关条款，高瓴资本的这个提名，还需得到董明珠认可。也就是说，在格力的六个非执行董事席位中，作为大股东的高瓴资本只想有一席的不完整提名权，这话语权就跟财务投资者无异了。

反观董明珠，话语权就大的多了。首先珠海明骏的三个提名权中，董明珠也可以直接提名其中一人，并且对其余两个提名人选还享有否决权。

另外，格力电器的第二大股东、持股8.91%的河北京海可以提名两名董事。河北京海是格力的经销商组成的持股平台。众所周知董明珠就是从销售口一路打拼上来的，经销商是董明珠的基本盘、铁杆支持者。

也就是说，董明珠和董明珠的支持者，从此将握有格力三个董事席位的提名权，占格力非独立董事数量的一半。另外还有两名非独立董事的提名需要经过董明珠同意。这样，在非独立董事席位方面，董明珠可以说有了牢固的控制力。

如今的格力电器虽然名义上没有控股股东，但董明珠的地位与实际控制人已经差别不大了。无论从控制权还是从股权增值的收益权角度来看，这样的局面对董明珠来说都要远远优于劳民伤财的MBO。

但对高瓴来说，其为交易提供了绝大部分的资金，却只有及其微弱的决策权，这是一个相当不利的局面。高瓴资本在百丽私有化上已经尝到过杠杆并购+产业整合的甜头。但百丽是创始人主动退出、高瓴取得全面控制权的一笔交易，这得以让高瓴引以为豪的中后台团队发挥作用、改造目标企业。

格力的情况完全不同。一笔196亿元的投资，看起来是一起杠杆并购，实际上却沦为了财务投资。面对大权在握的董明珠，高瓴资本没有任何保障性条款，其风险如何控制？

当然，高瓴资本把命运交给董明珠也有合理性，毕竟这是一位已经证明了自己的优秀企业家。