碧桂园的万亿负债究竟是压力还是竞争力？
来源： 中国房地产新闻
房企年报季差不多接近尾声，房企们纷纷亮出成绩单，其中头部房企碧桂园销售业绩居首位，再一次坐上了行业第一的宝座。
头部房企，向来都是被大众放在聚光灯下用放大镜来看的，碧桂园作为行业龙头，也是一家值得细细研究的公司。
业绩公布后，碧桂园获得市场认可。不过，也有一些质疑的观点认为：比如按照个别网友的理解和算法，碧桂园尽管规模和营收占据行业第一，但总负债额达到了1.69万亿元，被称为“高负债”。
这个观点放在房地产行业，廷翊并不认同。
数据是最有说服力的。那么，今天廷翊就从数据上入手，从碧桂园的负债规模、偿债能力、财务健康状况等角度来看一下，碧桂园的真实情况究竟如何。
为了更加客观和便于理解，廷翊借鉴一下对外经贸大学副校长、财政部会计专家、国务院特殊津贴专家、国内财报分析理论与实践著名专家张新民教授的“庖丁解牛”式的分析财报方法：三大报表分析法。
这三大报表分别是利润表、资产负债表、现金流量表。这三大报表既相互独立，也相互交叉影响。
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作为房地产企业最受人关注的销售情况，也是影响三大报表变动最为重要的因素，我们先来看看碧桂园2019年的销售数据。
不过，我们先来普及一个常识，就是销售额的统计方式。房地产行业的销售数据一般分为两种统计方法：
一种是全口径销售额，就是指把企业连同合营及联营公司所有项目计入业绩的统计方式，不考虑权益比例和是否操盘。但一般而言，所占权益比例应大于5%。
另一种是权益合同销售额，就是仅计算企业按项目持股比例所占的销售额，这是挤去水分的数据，也更能真实地反映房企的经营情况，对投资者更有参考意义。
从2018年7月起，碧桂园总裁莫斌就对外表态说，不搞虚的，以后碧桂园将公布权益销售额。
从全口径销售额看，由于碧桂园只公布了权益销售额，而其他房企基本上都只公布了自己的全口径销售额。因此我们只能引用第三方的统计数据。
克而瑞的全口径统计榜单显示，碧桂园2019年以7715亿元的销售金额位居行业第一。
数据来源：克而瑞研究院
从权益销售额来看，2019年财报显示，碧桂园实现归属公司股东权益的合同销售金额约5522亿元，归属公司股东权益的合同销售面积约6237万平方米，分别同比增长10%和15.2%，销售依然领跑行业。
图片来源：克而瑞研究院
从水分最少的权益销售额来看，据克而瑞统计，2019年TOP100房企累计权益销售金额同比增长6.5%。从同比增幅来看，碧桂园仍保持着高于百强平均水平的领先优势。
按照张新民教授的观点，看企业财报，比较企业的投资价值，不要从固定资产、人数等维度去比较，而是一定要从利润表来突破。
而企业获取利润的前提和基础就是营业收入，净利润（归母净利润）则反映一个企业的最终经营成果和为投资者创造的价值效益，这也是投资者最关心的数据。
碧桂园年报显示，2019年，碧桂园结转收入创新高。其中，营业收入约为4859.1亿元，同比增长28.2%。毛利润约为1266.4亿元，同比增长23.6%。净利润约为612亿元，同比增长26.1%。
数据来源：企业年报
为了更加清晰明了地对行业四巨头的营收和投资者最关心的归母净利润进行比较，廷翊根据年报数据制作了一张对比图表如下。
数据来源：企业年报
从这张对比图上可以看出，碧桂园无论是在营收规模还是归母净利润指标上，均位于行业第一。
此外，按照巴菲特的观点，判断一家企业获利能力高低的最佳指标是净资产收益率。净资产收益率高，代表公司资金回报率高，公司运营效率高，为公司股东创造更多的价值。
2019年《财富》世界500强上榜房企中，碧桂园净资产收益率（ROE）位居首位，并且在上榜的129家中国企业中，碧桂园ROE也排位靠前。
数据来源：财富中文网
年报显示，2019年，碧桂园实现基本每股盈利1.85元，同比增长14.9%。
根据观点指数研究院3月份发布的中国上市房企盈利能力Top10榜单，碧桂园盈利能力高居榜首。统计显示，2019年碧桂园息税前收入超过97%的候选房企，权益回报率超过91%的房企，归母净利润超过近100%的房企。
观点指数认为，“各项指标几乎全面领先的碧桂园，无疑成为最具盈利能力的上市房企之一。”
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分析完碧桂园的销售营收和盈利能力，我们再来重点关注一下其引发争议的负债情况。
先来按照张新民教授的方法来分析下资产负债表。
年报显示，碧桂园2019年的负债总额为1.69万亿元，这也是有网友质疑其高负债的重要一点。不过，行业三巨头中，恒大和万科的负债总额分别为1.85万亿元、1.46万亿元。
换句话说，行业的头部房企负债总规模相差其实并不大。而债务中，短期偿债压力通常是市场更为关注的。
从年报披露的信息来看，碧桂园账面可动用现金余额约2683.5亿元，达到公司有史以来最高水平，占总资产比例达到14.1%，另有3167.9亿元的银行授信额度未使用，累计可动用现金超过5800亿元。
需于一年以内偿还的短期有息债务仅为1163亿元，仅占总有息负债的31%，现金短债比达2.3倍，短期偿债毫无压力。
通常情况下，资产负债率是企业负债总额占企业资产总额的百分比，是评价企业负债水平的综合指标，资产负债率越低代表企业偿债能力越有保证。
但是，房企的负债风险不能只看资产负债率。
这是因为：由于房地产行业实行预售制，已售物业的预收楼款在未交楼前会计入负债，因此卖得越多，这部分负债就越高。
但是，正常情况下预收账款将会在未来一到两年确认为收入，并不需要用现金偿还，因此并不属于“真实负债”。相反，预收楼款越多，代表公司未来营收增长越有保障。
那么，问题来了，这些已售物业的预收楼款不计入负债行不行？答案是不行，因为现代会计准则就是这么规定的。
所以，鉴于房地产行业的特殊性，通常使用净借贷比率来理解房企的负债情况更为准确，净借贷比=(总债务–现金及现金等价物–受限制资金)/权益总额。
年报显示，碧桂园的净借贷比率较2018年同比下降3.3百分点，仅为46.3%，并且自上市以来连续12年将净借贷比率保持在70%以下。在去年房地产调控持续深入、房企融资全面收紧的行业背景下，碧桂园是行业内少有的兼顾规模增长和负债管控的企业之一。
同时，根据第三方的企业年报统计显示，2019年五大标杆房企的净负债率最高值为172.3%，相较之下，碧桂园的净负债率远低于标杆房企的平均水平。
而对比亿翰智库统计的2015年-2018年100家上市房企的平均净负债率，碧桂园的净负债率一直保持在较低水平。
数据来源：亿翰智库
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作为三大报表中的现金流量表，也是反映企业风险十分重要的一张报表。
张新民教授认为，作为衡量企业发展质量和含金量的十分重要的一个指标就是要看现金流量表，尤其是其中的经营活动现金流量。
如果现金流量结构里面长期烧钱不赚钱，经营活动的现金流量净额是负值，那么不管利润是多少，这个企业的可持续发展就有问题。
对于房企来说，经营活动现金流量净额能否回正主要看销售情况和回款情况，这也是衡量房企发展质量的重要指标之一。
如果经营现金流净额指标为正，说明企业当期通过经营本身便可实现现金良性循环，不需要依赖外部融资来支撑现金流，这也能反映出房企自身是否具备强劲的造血功能、是否具有稳健的财务风格。
从碧桂园2019年年报来看，其权益物业销售现金回款约5301亿元，权益销售回款率高达96%。自2016年起第四次连续在年末实现正净经营性现金流，达到146.7亿元。
快速强劲的销售回款，能保障充足的现金流，也可以大大提升企业抵御风险的能力。民营上市房企中，仅碧桂园、龙湖等少数几家公司能够持续数年实现净经营性现金流为正。
此外，对于房企来说，已售物业待结算资源的丰富程度也在很大程度上决定了其未来回款状况，也将进一步影响其经营活动现金流的状况。
这是因为，房地产行业实行预售制，尽管房屋在出售时已经产生销售额，但必须要等到完成竣工验收、向购房者交付之后，已售未结转收入才能在财务报表中成为确认收入。
已售未结资源可以说是房企未来2-3年盈利保障的基础。从年报来看，截至2019年12月底，碧桂园录得不含增值税的已售未结收入7158亿元。
在各大房企中，碧桂园的已售未结资源近年来持续领先，而预收楼款更能真实反映预售房屋的回款情况。
我们可以从下面这张表格中对行业头部房企的未来预期回款情况进行一个对比。
数据来源：企业年报
从这张表格对比可以清晰看出，碧桂园的预收楼款和已售未结资源均领先于其他龙头企业。这也无疑将奠定碧桂园未来数年内业绩成长的基础。
作为资金密集型行业，房企的融资能力和融资成本也将在很大程度上决定了未来财务风险程度。融资能力越强大，融资渠道越多样化，企业未来的财务风险也将越小。
今年1月8日，碧桂园合共发行两笔共计10亿美元票据，包括5.5亿美元的7年期票据及4.5亿美元的10年期票据，利率分别仅为5.125%和5.625%。
而中指研究院发布的数据显示，今年1至2月份海外债平均融资成本为8.74%。碧桂园融资成本远低于平均水平。
另外，1月17日，碧桂园一笔85.38亿小公募债已获上交所受理；1月20日，碧桂园另一笔13.16亿元资产支持专项计划也获上交所受理。
观点地产认为，房企发行的中期票据期限相差不大，但利率差别则较大，这说明公司财务绩效、信用等级等在利率确定方面起到了很大的作用。
鉴于碧桂园2019年的业绩表现，中银国际发布研报表示，尽管2019年的基数已经很高，但坐拥2.4万亿权益可售资源，碧桂园仍能在2020年实现温和增长。
同时，基于碧桂园2019年超过30%的股本回报率，中银国际认为1.4倍的市净率非常有吸引力，维持“跑赢大市”评级，目标价20.84港元。
亿翰智库认为，碧桂园未来增长依然可期，这主要得益于碧桂园充裕的现金流。一方面是碧桂园属于行业龙头企业，在银行融资的“白名单”中，融资渠道更通畅，融资成本更低，资金流入自然也就更多。另一方面，碧桂园的净负债率偏低，货币资金储备充裕，偿债压力相对较小。
在“房住不炒”的政策主基调下，房地产市场逐步进入存量市场，并回归平稳健康发展轨道。第二、三梯队房企还在加杠杆冲规模的时候，去杠杆问题已经成为第一梯队房企的必修课。
下一阶段，如何保持健康的财务状况并同时能保持稳健增长跑赢大市，成为头部房企们比拼较量的新战场。
对于碧桂园来说，通过对财报的透析，看似高企的负债规模背后，反而是其未来业绩增长的重要来源，剔除预售款项，处于行业低位的净借贷比也为企业的健康发展筑起了深深的护城河。在房地产的下半场，财务稳健将是企业能赢得未来的最基本条件。
